Россия: окольными путями к ужесточению монетарной политики

Россия: окольными путями к ужесточению монетарной политикиНесмотря на то, что инфляция в России опустилась ниже 5% в годовом исчислении, мы полагаем, что Центробанк, ориентированный на целевое значение 5-6% в 2012 году, опасается новой инфляционной угрозы со стороны рынка труда и потенциального монетарного ослабления в развитых странах. В первом полугодии, учитывая политический контекст и некоторое ослабление ценового давления, ЦБ, вероятно, будет вести политику скрытого ужесточения, ограничивая потоки ликвидности, а не повышая ставки напрямую. Принимая во внимание внешние факторы и политику ЦБ РФ, мы ожидаем дефицита ликвидности в банковской системе и устойчивого положительного роста краткосрочных реальных ставок. Во втором полугодии, когда инфляция начнет набирать обороты, Банк, вероятно, предпочтет сдерживать ее при помощи управления ликвидностью, избегая повышения ставки, которое может привлечь излишний приток капитала.

Инфляция снизилась в 1 полугодии 2012 года: Мы полагаем, что инфляция продолжит демонстрировать негативную динамику и в январе не превысит 4.4% г/г по сравнению с 6.1% в декабре прошлого года, поскольку повышение тарифов на услуги ЖКХ перенесли с января на июль, а темпы роста цен на продукты питания временно вошли в фазу консолидации. Существенный рост реальных ставок, которые увеличились с -8% в начале 2011 года до устойчиво положительных значений, указывает на серьезное ужесточение монетарных условий.

Почему ЦБ РФ не будет снижать ставки... Несмотря на низкую инфляцию и жесткую политику, центральный банк не склонен к снижению ставок по двум причинам. Во-первых, осенью в России наметился неплохой рост экономики и внутреннего спроса, несмотря на отток капитала, падение курса рубля и фондовых индексов. Розничные продажи к концу года выросли на 9.5% в годовом исчислении, а инвестиции в основные средства увеличились на 8.5%, безработица снизилась до 5.9% с учетом сезонных факторов; темпы роста кредитования достигли впечатляющих 25% г/г. Снизив ставки сейчас, можно подлить масла в огонь начатых правительством фискальных стимулов, которые включают в себя повышение расходов в конце года и запланированные на 2012 год снижения налогов и увеличение гос. расходов на 2% от ВВП. Иными словами, безработица на уровне 5.9% намного ниже естественного процента 7-7.5% (по оценкам ЦБ), а ужесточение на рынке труда в сочетании с ростом внутреннего спроса создают благоприятные условия для усиления инфляционных давлений.

Возмещение убытков

...и будет медлить с их повышением: И все же, несмотря на наличие инфляционной угрозы, мы полагаем, что Центробанк не будет спешить с повышением ставки, по крайней мере, в первом полугодии. Во-первых, сложно оправдать такую меру, когда инфляция достигла рекордных минимумов и не демонстрирует никаких попыток к росту. Кроме того, ЦБ не намерен предпринимать спорные шаги в самый разгар предвыборной президентской кампании. Очевидно, что инфляция начнет набирать обороты летом, когда вырастут тарифы ЖКХ, и исчезнет эффект плато в ценах на продукты питания, связанный с хорошим урожаем 2011 года. Во втором полугодии мы ждем от Банка двух повышений, однако, полагаем, что он предпочтет активнее использовать инструменты управления ликвидностью, чтобы сдержать приток капитала, который может хлынуть на рынок в результате монетарного ослабления в развитых странах.

Решение - Управление ликвидностью: В условиях перегрева внутреннего рынка и лавинообразного притока капиталов Центробанку стоит обратить внимание на инструменты ликвидности, при помощи которых можно влиять на внутренний спрос, не усиливая потоки капитала. Китай, Турция, Индия и ряд других развивающихся стран уже воспользовались ими в этих целях.

Операции, как инструмент монетарной политики

В сентябре 2011 года власти моментально среагировали на дефицит ликвидности: В сентябре 2011 года под влиянием оттока капиталов избыток ликвидности в банковском секторе неожиданно превратился в дефицит. Власти быстро сориентировались и Центробанк начал вливать в систему ликвидность, при этом глава ЦБ Игнатьев заявил о готовности обеспечить столько ликвидности, сколько потребуется. Вливания осуществлялись в основном при помощи аукционов репо в объемах, приближенных к уровням кризисных 2008-2009 годов. Более того, Минфин тоже обеспечивал ликвидность, размещая излишки бюджетных средств на счетах в коммерческих банках. В общей сложности, на конец ноября объем поставляемой государством ликвидности подскочил до 1 654 млрд. рублей (3% от ВВП), при этом общий объем активов в банковском секторе равен 74.3% от ВВП. Между тем, в 2008-2009 годах, когда Банк был вынужден повышать ставку, чтобы поддержать падающий рубль, был введен новый валютный коридор, что позволило ЦБ переключить свое внимание на обеспечение ликвидности. Быстрые действия принесли желаемый результат: повышение ставок было остановлено, а воздействие внешних факторов на внутреннюю экономику минимизировано.

Рост расходов в конце года принес временное облегчение: Как мы и предполагали, к концу декабря условия ликвидности улучшились благодаря впечатляющему росту государственных расходов на одну пятую от всего бюджета на 2011 год. Это привело к улучшению ликвидности и движению межбанковских процентных ставок к нижней границе коридора, от пиковых значений 6% в середине декабря до 4.6% в середине января.

Не обошлось и без смены политического курса: Примерно с ноября власти начали искать возможность снизить объемы ликвидности, предоставляемой государством. Мы полагаем, что такой избирательный подход к обеспечению ликвидности отчасти связан с опасением, что некоторые банки могут злоупотреблять краткосрочным гос. финансированием, поскольку оно дешевле, чем финансирование через депозиты. Отчасти, такое решение может отражать наличие проблемы контрагента, то есть, несмотря на достаточный объем ликвидности в системе, какие-то банки запасают ее впрок, а кому-то не хватает. Но фундаментальная причина в основе этого подхода, на наш взгляд, связана с желанием Центробанка ужесточить монетарные условия, предвидя возможное усиление инфляционных давлений. 

Минфин также обеспечивает ликвидность: Минфин сокращает чистый объем вкладов, размещенных на счетах в банках на 600 млрд. рублей, от почти 1 трлн. рублей в конце октября до 300 млрд. рублей по нескольким причинам. Во-первых, в январе 1,09 трлн. рублей (2%от ВВП) перекочевали со счетов Казначейства в Резервный фонд, это значит, что на казначейском счету министерства уже не так много свободных средств, доступных для размещения в коммерческих банках. Во-вторых, Центробанк теперь обеспечивает ликвидность через долгосрочные операции репо, при этом в систему уже влили почти 300 млрд. рублей в рамках 91-дневного репо по сравнению с менее чем 1 млрд. в рамках репо длиннее 7 дней на начало ноября. Это снижает спрос на долгосрочное финансирование со стороны Минфина. В-третьих, есть ряд причин, по которым официальным и основным источником ликвидности для банковской системы должен быть Центробанк: 1) для обеспечения последовательности в реализации монетарной политики, где, по нашим прогнозам, управление ликвидностью будет играть ключевую роль; 2) для того, чтобы избавить Минфин от проблем, связанных с его ролью в качестве эмитента гос. облигаций, соответственно, заинтересованностью в низких ставках и, при прочих равных условиях, в ослаблении монетарных условий.

Ликвидность будет в дефиците: Во-первых, Минфин планирует разместить 1.8 трлн. в виде облигаций федерального займа (ОФЗ) с наращиванием по следующей схеме: от 40 млрд. рублей в январе до 108 млрд. рублей в феврале и 139 млрд. рублей в марте и потом в среднем по 168 млрд. рублей до конца 2012 года. Во-вторых, российские банки планируют привлечь финансирование для поддержки текущего роста объемов кредитования, поскольку внешние источники постепенно иссякают. Уже только эти факторы указывают на дефицит ликвидности и рост ставок. Однако с фундаментальной точки зрения, ЦБ, вероятно, также обеспокоен проблемой инфляции и не хочет расслаблять монетарные условия, чтобы держать под контролем рост спроса. Следовательно, если в первом полугодии из-за низкой инфляции будет сложно оправдать повышение ставки, Центробанк, вероятно, озаботится проблемой притока капитала во втором полугодии, в частности, он воспользуется операциями и инструментами управления ликвидностью для того, чтобы поддерживать в банковском секторе здоровый дефицит.

Выводы (1) - Положительные реальные ставки

Инфляция в сентябре начала снижаться, а ставки по депозитам - расти на фоне осушения ликвидности. Ставка по рублевым депозитам в крупнейших банках поднялась от 7.9% в августе до 9.5% в январе, отражая рост стоимости финансирования. Кредитные ставки также ползут вверх. Мы полагаем, что краткосрочные кредитные ставки в реальном выражении зафиксируются на положительной территории, учитывая ряд факторов, ограничивающих ликвидность: сокращение внешнего финансирования, выпуск ОФЗ и политику ЦБ РФ.

Выводы (2) - Кредитов много

В 2011 году резко выросли объемы банковского кредитования: потребительские займы на 34%, а кредиты для бизнеса на 25%, что несколько выше, чем предполагает прогнозируемый рост номинального ВВП.

Темпы роста кредитования могут остаться прежними в 2012 году... Учитывая низкий уровень насыщенности кредитного рынка, а также неплохие перспективы роста, Россия может увеличить свои объемы заимствований. Кроме того, относительно низкий показатель просроченных кредитов (6.9%) и достаточный объем капитала (коэффициент достаточности капитала 9.2%), говорят о том, что банки могут себе это позволить.

...но качество кредитов может пострадать... За последние 10 лет было отозвано 26% банковских лицензий, при этом в прошлом году выяснилось, что у пятого по размеру активов банка, Банка Москвы,  дыра в финансах на сумму 395 млрд. рублей, что равнозначно 1.7% от всех активов банковской системы, поэтому появившиеся сомнения в качестве банковских активов в России совсем небезосновательны. Если не принять должных регулирующих и надзорных мер, качество кредитов в условиях наращивания объемов может резко снизиться.

...в погоне за финансированием: Кредитование растет гораздо быстрее вкладов, внешние источники финансирования почти иссякли, государство тоже планирует сократить объем ликвидности, поэтому банкам будет нелегко финансировать рост кредитования.

Выводы (3) - Влияние потребления и инвестиций

Кредитование поддержало потребление в 2011 году: В 2011 году отказ от сбережений и кредитование в равных пропорциях помогли закрыть разрыв между вялым ростом реальных доходов (в среднем на 3.5%) и стремительным ростом розничных продаж (в среднем на 7.2%). И тот, и другой фактор обусловили примерно 2% роста розничных продаж. Заглядывая вперед, можно отметить, что сбережения домохозяйств сократились до 7.3% (средний показатель за три месяца), что соответствует модели поведения, предшествовавшей кризису, поэтому мы не видим перспективы для дальнейшего уменьшения. Также мы ожидаем снижения темпов роста потребительского кредитования на фоне повышения ставок по кредитам. Но при этом рост реальных доходов в 2012 году может компенсировать негативные тенденции и, таким образом, поддержать потребление на уровне 2011 года.

Влияние инвестиций ограничено: Одним из катализаторов для нашего прогноза по росту на 2012 год на уровне 5% - выше среднего - стал рост инвестиций в частном секторе. Несмотря на высокие цены на нефть и высокие прибыли, инвестиционный фон в России оставался малопривлекательным с 2008 года: валовые инвестиции на уровне 20% от ВВП все еще значительно ниже показателей предыдущих лет. Инвестиции росли благодаря государственным предприятиям, таким как Газпром, но в частном секторе их и след простыл. Мы полагаем, что во втором полугодии 2012 года, как только будет сформировано новое правительство, компании начнут наверстывать упущенное. Инвестиции в России финансируются из ряда источников, при этом основная часть исходит от самой компании (41%), или от материнской компании (18%). Доля банковских кредитов не превышает 9%. В связи с этим, мы полагаем, что сокращение объемов кредитования не отразится на инвестиционной  активности, которая, по нашим прогнозам, возрастет во втором полугодии 2012 года. Наибольшую угрозу в этом плане представляет рост политической неопределенности, а не проблемы финансирования.

Маскирующийся ястреб: Принимая во внимание жесткие условия на рынке труда и перспективы дальнейшего ослабления монетарной политики на развивающихся рынках, мы полагаем, что Центробанк России обеспокоен потенциальной угрозой роста инфляции выше 5-6% в этом году. В связи с этим ожидается изменение политики от предоставления ликвидности по требованию к более избирательному подходу. На данный момент Банку будет сложно обосновать повышение ставки, учитывая падение инфляции и сложный политический контекст. Таким образом, ЦБ будет ориентироваться на управление ликвидностью в целях сдерживания монетарных условий и краткосрочных рыночных ставок в верхней части коридора 5.25-6.25%. Во втором полугодии, по мере роста инфляции, возможно два повышения ставки, но с учетом новых программ количественного ослабления на развитых рынках, Центробанк, очевидно, будет делать акцент на инструменты ликвидности, чтобы избежать нежелательного притока капитала.

Добавить комментарий

Материалы по теме