В целом, Европейскому Союзу кризис обошелся дешевле, чем Штатам

113299Кризис выявил значительные недостатки во многих финансовых институтах, однако, правительства и центральные банки по всему миру сумели принять меры, благодаря которым удалось сдержать экономический и финансовый крах, конца 2008 - начала 2009 года. На территории ЕС спад внутреннего спроса и, в особенности, занятости оказался менее сильным, чем в США. В целом, Европейскому Союзу кризис обошелся дешевле, чем Штатам. По данным Международного валютного фонда, общий долг федерального правительства США увеличится с 62% ВВП в 2007 году до 103% ВВП в 2012 году. Еврокомиссия прогнозирует, что долг Еврозоны за тот же отрезок времени вырастет с 66% ВВП до 88% ВВП. Таким образом, по ряду важных параметров, Европа перенесла кризис лучше, чем США.

Общая проблема?

Важно то, что расходы по преодолению кризиса распределились неравномерно. Несмотря на то, что по своей природе финансовый кризис стал мировым, его последствия носят ассиметричный характер и существенно отличаются по силе во всех странах и регионах мира. В США траектория ВВП и трудовой занятости значительно отклонилась от исторических значений. Отсутствие централизованного фискального органа в Еврозоне стало причиной того, что в некоторых странах слабые экономические показатели превратились в совершенно другие суммы задолженности. Рост уровня долга не имеет прямой связи с  состоянием бюджета стран на начало кризиса.  Таким образом, возникает вопрос, являются ли существующие проблемы бюджета следствием или причиной данных трудностей? Ответ важен, потому что он должен определить действия властей сейчас и в будущем.

Юрген Старк изложил результаты анализа ЕЦБ, где дал следующее определение текущим проблемам: "Некоторые страны столкнулись с последствиями многолетних неудачных попыток провести разумную политику и осуществить реформы, которые помогли бы населению и сделали бы их в большей степени приспособленными для валютного союза". Нет никаких сомнений том, что основная ответственность за существующие проблемы лежит на внутренней экономической политике отдельных стран, однако, цель данной статьи - рассмотреть системные элементы кризиса. Здесь уместно сказать, что на протяжении первых шести-семи лет существования Европейского экономического и валютного союза многие страны не испытали тех сложностей, которые, предположительно, должны были возникнуть в период адаптации к существованию в зоне единой "твердой" валюты. Докризисный Европейский экономический и валютный союз периода 1999-2006, напротив, характеризовался низкой краткосрочной ставкой, а также гораздо менее жесткими фискальными требованиями, чем предполагалось. За это время порог дефицита на уровне 3% ВВП был нарушен 25 раз, Германия превышала норму в течение четырех лет подряд (с 2002 по 2005 годы), а Франция - в течение трех лет (с 2002 по 2004 годы) без каких бы то ни было существенных последствий для экономики этих стран. В данных обстоятельствах удивляет то, что в пределах стран Европейского экономического и валютного союза рост был продиктован скорее удобной бюджетной и монетарной политикой, нежели структурным совершенствованием. Не стоит игнорировать и серьезные ошибки, которые были допущены в управлении экономикой во многих странах. Однако большую часть прошлого десятилетия членство в Европейском экономическом и валютном союзе потворствовало этому неверному управлению, а отсутствие строгих фискальных ограничений способствовало формированию фискальной небрежности.

Классический кризис развивающихся рынков

Помимо поразительно спокойного отношения к дефициту бюджета Еврозона способствовала дестабилизации движения капиталов. Отсутствие валютных рисков, казалось бы, открывало перспективы стабильного и, на первый взгляд, безграничного источника низкозатратного финансирования, для "отстающих" стран, кроме того, условия ликвидности на мировом уровне и тенденция к конвергенции также обеспечивали легкий доступ к легким деньгам. Следует отметить, что эти изменения характерны не только для Еврозоны. Однако страны в зоне евро были склонны меньше беспокоится о негативных последствиях движения капиталов. При кажущейся безопасности системы Еврозоны, страны оказались совершенно беззащитными перед угрозой прекращения доступа к краткосрочному финансированию. С этой точки зрения ряд стран Еврозоны испытал нечто подобное валютному кризису стран с развивающиеся экономикой. Этот аспект кризиса усилил ассиметричное распределение негативных явлений в Еврозоне. Резкое расширение спрэда по государственным облигациям явно указывает на смену рыночных настроений. Однако анализ движения капиталов в Ирландии на протяжении семи или восьми лет помогает понять, какие катализаторы в корне изменили существовавшие условия. Быстрый рост кредитования в Ирландии, а также депозитов нерезидентов, был вызван резким увеличением внешнего финансирования. В конце 2008 года  приток капитала прекратился, а в конце 2010 начался отток, поскольку истек срок первичных банковских гарантий ирландского правительства. Этот отток повлек за собой значительное увеличение в финансировании внутреннего банковского сектора Ирландии Европейским центральным банком, и, в конечном счете, вынудил  Ирландию обратиться в Евросоюз и МВФ за помощью в ноябре прошлого года. Скорость и масштаб изменений в движении финансовых потоков в экономиках ряда периферийных стран Еврозоны, явно соизмеримы с валютным кризисом стран с развивающейся экономикой.


Никто не предполагал, что в крупнейшем и одном из самых влиятельных экономических союзов возможны подобные последствия. Однако, устойчивость потоков капитала является важным показателем благополучия как внутри так и вне Еврозоны. Эти события подчеркивают финансовый аспект текущего кризиса. В данных обстоятельствах резкое прекращение финансирования привело к возникновению финансовых проблем. По этим причинам, анализ, который описывает текущие сложности простым термином "зависимые банки" не способствует ни пониманию природы этих проблем, ни тому, чтобы найти их решение.

Пациент скорее мертв?

Экономика Ирландии и других периферийных стран Еврозоны ощутила резкое изменение настроений внешнего рынка, катализатором которого стала фундаментальная переоценка устойчивости государственного долга. Оно связано с понижением прогнозов по экономическому росту и потенциальным увеличением стоимости финансирования. Один из индикаторов столь болезненной смены настроений получен путем вычитания номинальных показателей роста для ряда стран Еврозоны из номинальной доходности по соответствующим 5-летним гос. облигациям. Предполагаемая разница между будущей стоимостью финансирования и ростом считается результатом анализа долга на устойчивость и подчеркивает проблему, с которой столкнулись многие периферийные страны Еврозоны. В ретроспективе этот показатель служит барометром, соответствия учетной ставки условиям роста различных стран за последнюю декаду. В течение первых 7-8 лет существования Еврозоны темпы роста в таких странах как Ирландия и Греция существенно превышали стоимость финансирования.

Сигналы, которые подавали финансовые рынки в этот период, не привели к изменению политики ни в Греции, ни в Ирландии. Следует признать, что для Португалии эти признаки не были так ярко выражены. Процентные ставки в Германии, напротив, превышали темпы роста почти в течение всего периода существования Еврозоны, что также указывало на необходимость корректировки внутренней политики в стране. Масштаб изменений в стоимости финансирования и перспективах роста ряда периферийных экономик ставит их на одну ступень с кризисом развивающихся стран. Заметное изменение этих показателей в 2008 и 2009 годах, в основном, было вызвано резким падением экономической активности, однако, свою роль сыграл также значительный рост доходности по гос. облигациям. Ближайшие перспективы стран с периферийной экономикой выглядят плачевно. С фундаментальной точки зрения, условия внутренней экономической политики для большинства стран Еврозоны будут проциклическими. Политика учетной ставки Европейского центрального банка тоже, вероятно, будет проциклической. Частный сектор периферийных экономик, в отличие от ключевых, сильнее зависит от переменных процентных ставок по займам, поэтому он первым ощущает на себе изменение политики ЕЦБ. Таким образом, можно предположить, что ужесточение монетарной политики почувствуют в первую очередь периферийные страны, а для Германии, где монетарные условия значительно лучше, оно пройдет практически незамеченным. В сущности, кажется, что ЕЦБ выбрал политику слишком мягкую в отношении Германии и других ключевых стран, и слишком жесткую для остальных. И снова следует отметить, что данные обстоятельства скорее усилят ассиметрию негативных последствий, а не устранят ее.

Добавить комментарий