Поводом для новой волны обсуждений стал эссе партнёра Dragonfly Хасиба Куреши, который сравнил Layer-1-блокчейны с Amazon на ранней стадии развития. В противовес ему криптопредприниматель Сантьяго Сантос в серии публикаций на Substack поставил эту аналогию под сомнение. Впоследствии обе позиции столкнулись в прямой дискуссии у подкастера threadguy. В центре обсуждения оказался вопрос: какие реальные доходности можно ожидать от ETH, SOL и других Layer-1-токенов сегодня, и не появились ли в криптоэкосистеме более привлекательные инвестиционные возможности?
Высокие мультипликаторы как предупреждение
Сантос, несмотря на в целом позитивное отношение к криптоинфраструктуре, скептически оценивает текущие оценки Layer-1-проектов. Он инвестирует в криптоинфраструктуру с 2012 года и был ранним участником экосистем Ethereum и Solana, однако считает, что доходы от комиссий не соответствуют текущим рыночным капитализациям.
По его мнению, происходит структурный сдвиг в распределении ценности внутри экосистемы. Хотя Layer-1-сети по-прежнему занимают значительную долю общей капитализации рынка, их доля в фактических комиссионных доходах заметно сократилась. Всё большую часть комиссий генерируют DeFi-приложения, которые при этом имеют значительно меньшую рыночную оценку.
Сантос отмечает, что рост активов в сети Ethereum не обязательно приводит к росту доходов сети. В большинстве случаев увеличивается лишь ликвидационный MEV (Maximum Extractable Value), однако этот доход всё чаще распределяется между lending-протоколами, оракулами и другими приложениями, а не валидаторами сети.
Его вывод достаточно однозначен: Ethereum, Solana и другие Layer-1-блокчейны остаются технологически важными, однако с инвестиционной точки зрения выглядят менее привлекательными при текущих оценках. Более интересными он считает приложения верхнего уровня, которые напрямую монетизируют пользователей и создают механизмы возврата стоимости, например через buyback-модели.
Почему инфраструктура не всегда выигрывает
В подтверждение своей позиции Сантос приводит пример развития интернета. Базовая инфраструктура обеспечила технологический прорыв, однако основная экономическая ценность возникла на уровне приложений — поисковых систем, социальных сетей и рекламных платформ.
В контексте криптовалют это означает, что даже если блокчейны станут “интернетом ценности”, это не гарантирует, что Layer-1-токены станут лучшими инвестициями. Аналогичную модель можно наблюдать и в традиционных финансах, где базовые расчётные системы являются необходимыми, но основная прибыль формируется у брокеров, бирж и платформ, работающих ближе к конечному пользователю.
С этой точки зрения Layer-1-блокчейны выступают как базовая инфраструктура, тогда как приложения вроде Hyperliquid или Ethena получают прямой доступ к пользователям, комиссиям и сетевым эффектам, что делает их потенциально более прибыльными для инвесторов.
Крипто как экспоненциальная технология
Хасиб Куреши предлагает противоположный взгляд. По его мнению, криптоиндустрия — это экспоненциальная технология, подобная интернету, e-commerce, социальным сетям и искусственному интеллекту. Такие технологии долго выглядят переоценёнными, прежде чем резко изменить рынки.
Куреши также отмечает, что обсуждение постепенно смещается от логики венчурных инвесторов к традиционной финансовой оценке. В то время как технологические инвесторы ориентируются на сетевые эффекты и долгосрочный рост, традиционные рынки оценивают проекты через линейные показатели вроде коэффициента цена-выручка.
Он сравнивает Layer-1-блокчейны не с компаниями, а с городами или государствами. Например, Сингапур оценивается не только по налоговым доходам, но и по общему объёму капитала, компаний и активов. Аналогично, Layer-1-сети могут аккумулировать огромную экономическую активность, которая в будущем может быть монетизирована.
Вопрос “экономического рва”
Ключевой темой дискуссии остаётся устойчивое конкурентное преимущество. Сантос признаёт наличие сетевых эффектов, но приводит пример Linux: открытая технология может доминировать, не создавая значительной ценности для инвесторов.
Куреши приводит пример сети Tron, которая обслуживает значительную долю USDT и повысила комиссии, став одной из самых прибыльных блокчейн-сетей. По его мнению, это подтверждает, что Layer-1-сети могут монетизировать своё положение.
Ethereum же, по его словам, сознательно снижает комиссии, делая ставку на рост. Предложения вроде EIP-7918 могут стать шагом к усилению монетизации в будущем.
Две точки зрения — один открытый итог
В итоге сформировались два противоположных взгляда. Скептики оценивают Layer-1-сети через текущие денежные потоки и считают их переоценёнными. Оптимисты рассматривают их как инфраструктуру будущей экономики, которая может быть монетизирована позже.
Общее мнение сходится лишь в одном: рынок ещё слишком молодой, а экономическая модель Layer-1-сетей до конца не сформирована. Как отметил сооснователь Syncracy Capital Райан Уоткинс, дебаты о стоимости Layer-1-сетей преждевременны, поскольку рынок пока не имеет единого понимания их экономической природы.
Будущая оценка Layer-1-проектов будет зависеть от того, смогут ли блокчейны привлечь долгосрочный капитал и реальное использование. Если этого не произойдёт, текущие оценки могут оказаться завышенными. Дополнительное давление создаёт и конкуренция со стороны корпоративных блокчейнов, таких как Tempo от Stripe, которые постепенно выходят на рынок.
