Биткоин на балансе: мода, стратегия или риск?
Массовый переход компаний к биткоин-стратегии стал возможен благодаря успеху MicroStrategy (с недавнего времени — Strategy). Компания первая наглядно показала рынку, что вложения в BTC способны не просто диверсифицировать активы, а сделать компанию и ее акционеров невероятно богатыми: с 2020 года рост цены акций превысил 2500%. На балансе Strategy сейчас около 582 000 BTC — это более 61 млрд $ и 2,7% всего будущего предложения биткоина.
Успех этой модели спровоцировал настоящую “гонку за биткоином” среди корпораций: еще в начале года держателей BTC среди публичных компаний было лишь 75, теперь — уже 130, и этот показатель стремительно растет благодаря “про-биткоиновой” политике администрации Дональда Трампа. Многие идут по пути Strategy, размещая облигации, акции и привилегированные ценные бумаги, чтобы увеличить резервы в биткоине сверх доступных собственных средств. Однако эксперты подчеркивают: успех MicroStrategy далеко не гарантирует защиту от будущих шоков рынка.
Что произойдет, если биткоин уйдет в глубокий минус?
Главная угроза для компаний с “биткоиновым казначейством” — резкое падение стоимости BTC или ограничение доступа к капиталу. При снижении цены ниже критических уровней или невозможности рефинансировать долг фирмы могут быть вынуждены продавать монеты, зачастую с убытком. Еще один сценарий — вынужденная продажа самой компании крупным финансовым институционалам, которые, по выражению CIO Swan Bitcoin Бена Веркамана, могут “покупать биткоин по 90 центов за доллар, если конкуренты окажутся в стрессовой ситуации”.
Стратегия массового накопления биткоина сопровождается значительными рисками: малейшая просадка превращает облигации и кредиты в опасное бремя. “Если рынок медвежий, ликвидность в секторе исчезает, и возможности рефинансировать долг могут быть просто исчерпаны,” — поясняет Веркаман. “В этом случае даже крупные активы продаются с дисконтом, а весь сектор становится мишенью для скупки со стороны более устойчивых корпораций или хедж-фондов.”
Однако сегодня, несмотря на все опасения, совокупный риск массовых “ликвидаций” в сегменте Bitcoin Treasury пока низок. Глава Strive Asset Management Мэтт Коул оценивает потенциал потрясения рынка от принудительных продаж примерно на уровне “рядового деривативного обвала в любой выходной”, хотя отмечает: такие возможности могут быстро стать точкой входа для институционалов в случае затяжного кризиса.
Финансовая инженерия: как компании финансируют биткоин-резервы
В арсенале — всё: выпуск облигаций, кредитные линии, эмиссия акций и даже сложные производные инструменты. Пример Strategy — 8,2 млрд $ долговых обязательств, которые со временем могут быть конвертированы в акции. Но успех такой стратегии во многом зависит от ликвидности рынка, репутации эмитента и наличия развитого опционного рынка по акциям — малым компаниям здесь трудно соперничать с гигантами.
Для многих новых игроков вход с помощью банковского долга может обернуться фатальной ошибкой. “Если компания берет банковский кредит под обеспечение биткоина, она больше не контролирует свою судьбу — и именно здесь начинаются проблемы,” — отмечает Веркаман. Банк может затребовать срочную продажу биткоина для погашения долга, если стоимость обеспечения резко упадет — это классический маржин-колл.
mNAV и иллюзия оценки
Для инвесторов популярной метрикой стала так называемая mNAV — отношение капитализации к стоимости биткоин-резервов. В случае Strategy этот показатель на прошлой неделе был 1,7, что указывает на высокую премию рынка к “чистой крипто-позиции”. Но аналитики, в том числе глава исследовательского направления NYDIG Грег Чиполаро, предупреждают: такой показатель не учитывает специфику долговой нагрузки, операционной эффективности и других параметров, поэтому не отражает реальных рисков.
Психология рынка: премия и дисконт в эпоху турбулентности
Рост компании относительно биткоин-позиции возможен, пока её акции торгуются с премией. В этом случае выпуск новых акций позволяет наращивать BTC на балансе — магия “финансового арбитража”. Но как только премия исчезает или появляется дисконт, возможности привлекать капитал резко сжимаются. “Это и есть главное испытание: если капитал привлечь невозможно, инвесторы быстро замечают уязвимость бизнеса и премия исчезает сама собой,” — отмечает Веркаман.
В результате судьба небольших компаний с биткоин-казначейством может решиться в считанные месяцы после наступления медвежьего рынка. Именно поэтому финансовая устойчивость и качество бизнеса вне крипто-резерва остаются ключевыми для долгосрочного выживания.
Стратегии выживания и конец эпохи “клонирования” MicroStrategy
Не все компании копируют “рецепт Сэйлора” в чистом виде. Всё больше игроков используют BTC просто как альтернативу кэшу или казначейским бумагам, защищая покупательную способность. С другой стороны, новые волны Bitcoin Treasury будут вынуждены сегментироваться по типу: “growth” (ориентация на рост позиции BTC на акцию) и “value” (долгосрочная защита стоимости бизнеса).
Эксперты уверены: при следующем кризисе часть “клонов” будет либо поглощена крупными управляющими, либо уйдет с рынка, уступив место более устойчивым и диверсифицированным моделям. И это — закономерный этап взросления криптоиндустрии, где выживают только самые адаптивные.