После беспрецедентного взлёта DeFi-протокол Ethena был вынужден пережить серьёзный откат: обвал funding-ставок практически вдвое сократил рыночную капитализацию USDe, собственного стейблкоина протокола. Теперь команда Гая Янга переходит в контрнаступление: с новой платформой HyENA Ethena намерена закрепить USDe как стандартное обеспечение для торговли perpetual-контрактами в экосистеме Hyperliquid. После того как на «обычном» Hyperliquid токен Circle уже был заменён на USDH, USDe на HyENA должен открыть совершенно новые возможности.
HyENA переворачивает рынок perpetual-фьючерсов
HyENA — это платформа для торговли perpetual-контрактами на Hyperliquid, где USDe используется в качестве залога. Таким образом пользователи могут получать «родную» доходность прямо по своим позициям. Если раньше трейдеры перпетуалов за длинные позиции, за редким исключением кратких периодов отрицательных funding-ставок, были вынуждены платить существенные комиссии, то на HyENA они, напротив, зарабатывают, используя USDe в качестве коллатераля.
Проект объясняет это так: представьте, что вы можете открыть дельта-нейтральную позицию на HyENA с лонгом в USDe и шортом в USDC. В таком сценарии вы зарабатываете и по длинной, и по короткой стороне.
То, что в примере в качестве короткого плеча стратегии упоминается именно USDC от Circle, не случайно. Основатель Ethena Гай Янг многократно подчёркивал в подкастах: Tether стоит рассматривать скорее как комплементарного игрока, тогда как Circle — прямой конкурент Ethena. Пока USDT ориентирован преимущественно на спрос на токенизированные долларовые активы на офшорных рынках, USDC позиционируется как «чистый» стейблкоин для регулируемых бирж, финтех-компаний и институционалов — ровно тот сегмент, в который стремится войти USDe, но с ключевым отличием: здесь процентный доход в значительной степени достаётся не эмитенту, а пользователям.
HyENA — следующий шаг в дорожной карте эмитента USDe. На сверхгорячем рынке perpetual-фьючерсов (не в последнюю очередь благодаря Hyperliquid), где исторически лежал «мёртвый» залог вроде USDC, теперь можно использовать токен, который сам по себе генерирует доходность. Предполагается, что это приведёт к росту открытого интереса, увеличению объёмов и запуску позитивного «флайвила» как для Hyperliquid, так и для Ethena, а также сделает HyENA инновационной и более капиталоэффективной площадкой, притягивающей новые инвестиционные и торговые стратегии.
Почему пользователи USDC остаются без доходности
Чтобы понять, почему держатели USDC почти не видят дохода, нужно разобраться в самой модели. Circle выпускает USDC — стейблкоин, обеспеченный высоколиквидными резервами вроде наличных и краткосрочных казначейских облигаций США. Для бирж, брокеров, платежных провайдеров и институциональных инвесторов USDC в первую очередь выступает как «цифровой доллар» в блокчейне, которым легко и быстро проводить расчёты в юридически максимально «чистой» конструкции.
Как и Tether, Circle зарабатывает прежде всего на процентах по государственным облигациям, которые лежат в резервах. Но если USDe — это «доходный синтетический доллар» (yield-bearing synthetic dollar), то USDC и USDT как «платёжные стейблкоины» подпадают под регулирование GENIUS и не имеют права передавать процентный доход конечному пользователю. Держатели USDC получают максимальную комплаенс-прозрачность, но не участвуют напрямую в процентных выплатах.
Инвестору, который хочет заработать на токене Circle, приходится загонять USDC в дополнительные протоколы — кредитование, стейкинг, liquidity mining и т.д. Но такая доходность возникает уже не из USDC как такового, а из дополнительных активностей с встречным (контрагентским) риском.
Восстановление Ethena после крипто краха
Аргументация в пользу масштабной экспансии USDe недавно обернулась против протокола: его эмиссия резко сократилась. Причина в том, что в бычьей фазе рынка Ethena зарабатывает высокие доходы на funding-ставках, но при ухудшении настроений они уходят в минус — и протокол вынужден доплачивать за шорт-хеджи. В результате доходность по USDe рухнула с пиковых ~25% до менее чем 4%.
С максимума почти в 15 млрд долларов объём USDe сократился до менее 7 млрд, по данным DeFiLlama.
Это драматическое падение доходности стало катализатором массового закрытия позиций «доходных луперов» — пользователей, которые на платформах вроде Pendle или Morpho многократно плечевали свои позиции, чтобы ещё сильнее разогнать доходность. Когда расходы на заимствование внезапно превысили снизившийся доход от USDe, такие стратегии потеряли смысл, что привело к стремительной ликвидации USDe-лупов.
Эффект снижения ставок в США
В то время как настроения на крипторынке близки к уровням медвежьего дна, ФРС США с завершением эпохи Джерома Пауэлла вступает в фазу более «голубиной» монетарной политики. Президент США Дональд Трамп уже неоднократно заявлял, что новый глава Федрезерва «однозначно будет снижать ключевую ставку».
Для Circle это серьёзный вызов: снижение ставок уменьшит основную статью дохода компании. Для держателей USDC на первый взгляд мало что меняется — как они не получали доход по своим токенам, так и не будут. Но бизнес-модель стейблкоин-гиганта, скорее всего, станет заметно менее прибыльной, чем в последние годы.
Ethena, напротив, получает явное преимущество от более мягкой денежно-кредитной политики. Когда доходность по «безрисковым» активам вроде краткосрочных госбумаг падает, высокодоходные DeFi-продукты начинают выделяться ещё сильнее. Плюс снижения ставок, как правило, подогревают аппетит инвесторов к риску. Вслед за этим, вероятно, оживится и крипторынок в целом, что подтолкнёт вверх funding-ставки — а вместе с ними и доходность по USDe.
Выводы для инвесторов
Вероятно, предстоящий цикл снижения ставок сыграет на руку Ethena и ударит по бизнесу Circle. Однако говорить наверняка, что эмитент USDC в долгосрочной перспективе «проиграет», преждевременно: слишком много переменных влияет на исход этого противостояния. Более того, нельзя полностью исключать и сценарий «мирного сосуществования» двух стейблкоин-тяжеловесов.
Для криптоинвесторов, присматривающихся к ENA, текущие цены — несмотря на продолжающееся давление со стороны разблокировок токенов ранних инвесторов — могут оказаться привлекательной зоной входа. По крайней мере, сам основатель Гай Янг видит ситуацию так: помимо байбеков со стороны Ethena, ещё в октябре он лично докупил ENA примерно на 20,4 млн долларов.
В то время как многие криптопредприниматели стремятся как можно раньше зафиксировать прибыль по своим альткоинам, Янг, напротив, увеличивает собственную экспозицию и тем самым укрепляет свой «skin in the game», заслуживая уважение криптосообщества. Осталось только, чтобы рано или поздно цену ENA подтянул рынок — иначе для Янга это будет двойной удар.
